热点与分析

　　·金融·

　　债转股

　　需注意的几个问题

　　钟辉勇

　　最近金融市场关心的一个重要问题是即将推出的债转股计划，从来看，首批债转股规模可能在1万亿元左右。通俗地来说，债转股就是将企业的债务通过股权转让的方式来进行偿还。理论上，如果债务人和债权人双方是基于市场原则来进行交易的，债转股可以减轻企业的债务压力，同时通过引进外部投资者，也能够更好地监督企业的日常运营，从而提高企业的盈利能力。

　　因此，债转股本质上是企业债务重组的一种方式，通常的债务重组一般只涉及原有的借贷规模、期限和利率等作出调整，而债转股则是一种广义的债务重组，但将原有的借贷关系变为了股权关系。

　　中国目前所准备进行的债转股，如果都是市场化的民营企业间进行的债转股，相信也不会引起各界的普遍关注。因为大家都会相信民营企业债转股成功与否，这些风险都是参与企业自己承担的，也就不需要让别人来操心。但当下我们讨论的债转股由于涉及到了国有企业和银行，都并非是完全市场化的企业。如果债转股失败，最终的风险将会是由国家来承担。因此，大家才会对当下准备推进的债转股高度重视。

　　这次准备进行的国有企业债转股，如果按照最良好的构想，国有企业债务问题能够减轻，可以重新轻装上阵。银行业的不良贷款也减少了，不用担心大规模的不良贷款可能引起系统性的金融风险。并且，国有企业的债转股完成之后，银行可以借此机会参与到国有企业的日常运营中，只要国有企业的经营状况改善，银行就能够借机退出并获得不错的财务回报。因此，债转股对国有企业和银行来说，似乎都是双方受益的事情。从历史上来看，中国上一次大规模的债转股发生在上个世纪90年代的国企改革期间，当时的债转股的确帮助了部分国有企业脱困，现在通过新一轮的债转股，也希望能够复制当时的成功经验。

　　然而，上一次即使是成功的经验也并不能够保证这次就一定能够成功，况且上一次债转股也出现了不少负面问题。我们换一种方式来提问：如果债转股是一个对国有企业和银行双方都有利的事情，并且法律上也没有障碍，为什么国有企业和银行不能够自主决定是否以及用什么样的形式来进行债转股，而需要政府出面来推行债转股？这其中的顾虑，可能就是债转股需要注意的问题。

　　首先，什么样的国有企业可以进行债转股，可能并不是国有企业自己说了算，也不是银行说了算，而是地方政府说了算。这样的债转股，首先考虑的是把债务率更高的国有企业进行债转股，然而债务率更高的国有企业很有可能也是缺乏市场竞争力、需要被淘汰的国有企业。如果将这类缺乏市场竞争力的国有企业进行债转股，我们应该可以预期债转股之后经营状况很难会有明显好转，最后反而造成更大的损失。

　　在上个世纪90年代的债转股过程中，就出现了债转股用于复苏无望或者缺乏市场竞争力的国有企业，这种类型的债转股只是拖延了国有企业债务问题爆发的时间，并不能够真正解决国有企业的发展问题。

　　其次，银行尽管通过债转股获得了国有企业股份，但这并不意味着银行就可以直接参与到国有企业的运营中。这是因为银行在企业的运营上面并不具有比较优势，因此就很难实际参与到国有企业的具体决策中。如果寄希望于银行这类外部投资者的进入来改善国有企业的治理，那为什么国有企业不直接在市场上寻找战略投资者，而要通过定向债转股的形式来进行？因此，这类债转股能否真正帮助国有企业的治理还是很大的未知数。

　　再次，如果银行在企业运营上没有比较优势，债转股只是降低了国有企业的债务率，而对提高国有企业的市场竞争力没有显著影响，这就又会拖累银行。最近几年，在应对全球金融危机的刺激政策时，包括国有企业和地方融资平台公司都从银行获得了大量贷款，而很多贷款实际上已经形成了坏账，这导致国内银行业的坏账率大幅上升。现在所进行的债转股，可能就并不能起到真正降低银行不良贷款的作用。

　　而且，更为重要的是债转股作为一个由政府来推动的全国层面政策，如果债转股失败，国有企业和银行就有可能预期政府会来承担债转股失败的风险，也就是有一个政府兜底的预期存在。如果国有企业和银行一直有着这种政府救助的预期，在日常运营中就不会完全基于市场原则来做决策，这就进一步加剧了国有企业和银行业的道德风险行为。并且，如果债转股失败，最后可能需要通过财政注资的方式来补贴银行，而财政补贴又动用到了政府的财政收入。目前中国的政府债务问题已经非常严重，再依靠财政收入来补贴银行业很困难。如果不通过财政补贴来解决问题，那就只能通过发行货币来解决银行的债务问题，这就相当于是债务问题的货币化。

　　最后，即使债转股能够暂时帮助国有企业的复苏，但国有企业还没有退出的行业往往存在政策性的保护措施。在中国市场经济进一步深化改革的背景下，在有政策性保护的行业进行债转股，未必能够促进市场经济的深化，可能只是保护了部分低效的国有企业，对中国经济效率的改善并没有好处。而且，这也会进一步抑制民营企业的发展，对中国经济的长期发展也是不利的。

　　（作者系上海对外经贸大学金融管理学院讲师）

　　·财税·

　　境外购物回归

　　还需供给侧改革

　　杨志勇

　　自2016年4月8日起，我国实施跨境电子商务零售（企业对消费者，即B2C）进口税收政策，并同步调整行邮税政策。跨境电商零售进口商品不再适用行邮税，在购物限值内按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税，税率可以享受七折优惠。同时，进口环节增值税、消费税不再设免征额。

　　政策设计的目标是为营造公平竞争的市场环境，促进跨境电子商务健康发展。一个不争的事实是，境外购物补税风险大大提高。境外购物携带归来不能不三思。尽管境外旅行已蔚然成风，但是对多数国人来说，这事也不常有。毕竟中国还处于发展阶段，境外游的经济基础还很脆弱。这样，有机会出去的国人，回来时给亲朋好友带点礼品，分享境外旅行的乐趣，实属正常事。而今，这种快乐的分享可能看上去不是那么容易。

　　境外购物不补税，肯定会导致国家税收收入的损失。按消费地课税的原则，海外购物后入关按规定缴纳税收，且仍有免征额的规定，在一定程度上回应了社会需要。但是，对于所有人来说，有意义的是实际税负，而不是名义税负。当海关对旅客随身携带的行李抽查不是很严格的时候，旅客基本上不需补缴税收，实际税负可能是零，而严格抽查就可能出现补税较多的情形，从零到较多的税，哪怕是优惠的税收政策，旅客所感受到的税负也是骤然上升的。这对那些习惯境外购物的国人来说，消费行为就必须作相应改变。现在的问题是境外消费，是否会马上转化为境内消费？

　　可以预期，一部分境外消费可能消失。冲动消费，或只是因为境外价格低而产生的消费，就可能消失。一部分必要的消费会转化为境内消费，但也不见得会足额转化。价高，消费者就可能少买。对没有合适的商品，消费者即使想境内消费也做不到。

　　既然境外购物政策是一个公众关心的问题，那么这就应该让公众充分表达意见。有关决策者在此基础之上，吸收意见后再决策，所出台的税收政策肯定会更受欢迎。从出台的规定来看，有关方面注意到境外购物的特殊性，注意到跨境电子商务发展作为新生事物需要得到一定的税收优惠。整个规定总体上坚持了税收优惠政策取向，是值得肯定的。

　　我们需要思考，一种公共政策应该怎么出台，才可能得到更多的社会公众支持；一种公共政策的选择，应该考虑哪些因素才会更加有效，才不会出现事与愿违的结果。在正常情况下，公众不太喜欢被加税。理性的公共政策自然排斥所有加税措施。

　　但是，什么时候加税，什么时候减税，应该有规律可循。一种税收政策至少应该与公共政策体系的总目标一致。为了应对可能的宏观经济风险，当前中国选择的是更有力度的积极财政政策。减税是这一政策的重要组成部分。一般情况下，所有加税政策与此是相悖的。只有这样，积极财政政策的效果才可能更加明显。加税不是不可以，但需要等待合适的时机。

　　一个看上去问题不大的境外购物或跨境电子商务课税问题，实际上蕴含了诸多利益关系。除了上述的消费者和国家税收利益之外，零星代购者、规模不等的跨境电子商务从业者、消费品统一行业的厂商的利益同样也会受到不同程度的影响。零星代购者可能通过蚂蚁搬家从境外运货归来，大型跨境电子商务从业者可能主要通过大批量采购的方式将货物运到保税区或保税仓库而后再进行销售，小型跨境电商则可能根据自身情况采取多种不同的方式。这就意味不同方式的业者，本来可能面对不同的实际税负。

　　如今更严格的税收规定，有望拉平实际税负，而对大型跨境电商更加有利。对于国内生产厂商来说，表面上看，机会多了，但是，仅仅税收是保护不了它们的。有些情况下，压力大，竞争力增强更快。没有压力，或压力不足，厂商反而失去竞争力。

　　跨境购物课税问题，有些时候看看现实，就可能找到答案。就事论事是不够的。需要找到根本的解决办法。为什么国人出门都要购物？税收肯定是一个原因。要不，就不会有降低关税和消费税的决定。但是，2015年4月28日国务院常务会议作出的降低关税和消费税的决定迄今未完全落实。技术难度不可低估，但将近一年的时间仍未看到消费税下调的下文，什么样的理由恐怕都是说不过去的。

　　实际上，海外购物的症结不仅仅在税收上。在一些国家和地区，即使不退税，按照当地人的含税价格购买，考虑到一些会员因素，价格还可能更低。价格和品质上的双重优势，容易吸引国人。国人境外购物从大件到如今的日常用品，只买对的，不一定买贵的，透露出的是一系列供给侧问题。产品质量，特别是食品安全问题得到前所未有的关注。质量和价格因素混杂在一起，更是推动了国人的海外购物。

　　而且，进口货物和物品可以补税，但是服务不能补税能够补吗？无法贸易的服务，无法课税。未来服务消费所占的比重越来越高，即使管住了有形的商品，可是，大量的境外服务消费，旅游体验，休闲消费，又能奈何？什么时候，国产品牌、中国制造，成为高品质的代名词，什么时候问题才会真正得到解决。当前的供给侧结构性改革，可以解决部分商品和服务需求在境内不易满足的问题。税制结构改善之后，间接税占比下降，间接税影响消费问题也会得到进一步的解决。扫好自家门前雪，营造良好的消费环境，恐怕是更为重要的事。

　　（作者系中国社会科学院财经院《财经智库》副主编兼编辑部主任兼研究员）

　　·纽约笔记·

　　美国五大银行“生前遗嘱”被驳

　　金蓓蕾

　　摩根大通、美国银行、富国银行、纽约梅隆银行以及道富银行这五家“大而不倒”银行未能就他们可以在不破坏更广泛金融体系的情况下破产说服监管机构，因而可能面临政府方面更为严格的控制。美国联邦存款保险公司（FDIC）表示，这五家银行未能提交可以接受的“生前遗嘱”清算计划，它们的计划被FDIC和美联储视为“有缺陷的”。FDIC也驳回了高盛的计划，美联储则认为摩根士丹利的计划也是“有缺陷的”。在八家“大而不倒”银行中，花旗提交的计划是唯一一家获得FDIC和美联储批准的。

　　生前遗嘱是指银行提前安排好未来破产倒闭时的处理办法，在出现系统性风险的时候能够通过分拆、清算而自行解决问题，它是系统性风险爆发时的保障，甚至可以说是银行业面对风险的终极准备。2008年的金融危机催生了监管改革，“生前遗嘱”措施写在《多德-弗兰克法案》中，是对大银行的一项关键的考核。根据《多德-弗兰克法案》，资产超过2500亿美元的总计100多家金融机构均需提交“生前遗嘱”。近两年来，美国规模最大的11家银行被告知，虽然监管层并未正式否决，但它们的计划远远未能满足监管机构认为可接受的水平。

　　这次五家银行“生前遗嘱”未通过的理由包括：在国内外子公司安置与转移流动性的方式以及高管对于危机期间发生的问题的通报方式等。美联储和FDIC表示，这些银行去年递交的版本未能满足要求，必须废弃现有的“生前遗嘱”， 并在10月1日前重新制定计划。

　　如果届时仍未能满足要求，那么监管机构就有权要求其提高资本和流动性或是限制其业务。若两年后，这些银行仍未能提交可以接受的计划，监管机构可能会迫使它们放弃部分资产以缩减银行规模。银行们必须在2017年7月以前消除更多细微的“不足之处”。FDIC主席马丁·格鲁伯格在声明中表示：“FDIC和美联储致力于履行这一法定的使命，即系统性重要的金融机构需要给出一条清晰的破产后清算路径，不对纳税人产生任何成本。”

　　2008年金融危机之后，美联储实施了新的规则来提高大型银行的弹性和金融系统的稳定性。这些规则包括：1）金融监管机构更严格的监管标准 2）对大型银行的资本规划、资本控股、流动性、风险管理和解决计划（“生前遗嘱”）的新的或更严格的要求。此外，美联储每年通过压力测试来了解这些银行在满足新要求方面做得如何。美联储主席耶伦日前在纽约出席会议时就“大而不倒”银行问题表示，金融危机之后，美联储就非常注重对金融机构的监管，出台了政策来解决“大而不倒”的问题，加强了银行体系的健康和安全，所以目前大规模金融机构破产的概率正在降低。同时，美联储也致力于解决金融机构发生连锁倒闭的现象，取得了许多进步。

　　华尔街日报(博客,微博)指出，以往通常被华尔街当做反面教材的花旗银行这次脸上相当有光。美联储和FDIC接受了花旗银行的计划，这表明了一家通常被认为是大而不倒的银行是有可能获得及格分数的，即花旗说服了监管者它可以令人信服地有序地解决破产问题而不需要救助。对于其他五家“生前遗嘱”被美联储和FDIC认为不可信的银行来说，这是好消息。因为花旗证明了前方确有可行之路。对于投资者来说这是至关重要的一点：监管机构并不仅仅因为银行的规模大小而拒绝它们。

　　一些人认为最近银行的不合格计划证明了大银行没有能力以有序的方式解决破产问题。除非被迫分解成更小的公司，大型银行依然大而不倒，美国纳税人将再次被迫出钱拯救这些机构。他们相信，美联储终结“大而不倒”以结束救助来保护美国纳税人的目标不过只是一个目标而已。

　　另一些人认为，“生前遗嘱”相对仍然是较新的实践，并期望经过修订的文件会得到批准。他们指出银行可能没有花必要的时间来提供良好的计划书，因为它们都在忙着处理各种危机后强加在它们身上的规则。美联储前信贷风险部门主管理查德·罗伯茨解释，“大而不倒”的问题关键不在于银行的大小，而是银行的风险高低。“银行业务的风险程度是最终的问题，而参与风险活动的银行往往是大型的银行。通过将这些银行风险较高的活动从其业务中分离出来，银行的规模会缩小并不会需要依靠政府的安全网来为它们的高风险活动担保。”

　　（作者系《东方早报(博客,微博)·上海经济评论》驻纽约记者。郑景昕编辑，工作邮箱：zhengjx@thepaper.cn）

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（责任编辑：柳苏源 HN091）